Artículo publicado en Sintetia el 23 de Noviembre de 2015.





En el primer artículo se presentó una introducción al mito sobre las pensiones por capitalización, y su riesgo a los ciclos macroeconómicos. En este segundo artículo se tratará de justificar por qué relato y realidad no coinciden desde el punto de vista histórico. El objetivo del artículo no es describir la teoría moderna de gestión de carteras desarrollada inicialmente por Harry Markowitz en 1952, y por la que obtuvo el premio nobel de economía en 1990. O la gestión de carteras de William Bernstein o John Bogle. Aunque se tratará en futuros artículos, por ahora se supondrá conocimiento de las herramientas matemáticas que la compone (diversificación, descorrelación de activos, riesgo, sharpe ratio, desviación estándar, frontera de eficiencia, asset allocation, rebalancing, etc.), así como la no existencia de costos de gestión, ni impacto tributario, por lo que sólo se presentarán resultados potenciales con los que analizar e interpretar la realidad. Por tanto la finalidad es analizar si tener una pensión por capitalización, y tener la mala suerte de vivir tiempos de crisis macroeconómicas, es condición necesaria y suficiente para ver perder tu patrimonio ahorrado (tu pensión por capitalización). O dicho de otra manera, averiguar si la evidencia histórica muestra que las pensiones por capitalización puedan sobrevivir a las crisis económicas.

Las estadísticas sobre las que se realizan este tipo de análisis (ver gráfica artículo anterior) son cálculos aritméticos, y no geométricos; sin tener en cuenta la reinversión de dividendos y/o cupones; sin aplicar el interés compuesto; sin descontar inflación o deflación para medir caídas o revalorizaciones reales de precios en capacidad de compra; sin realizar rebalanceos anuales con los que minimizar el riesgo cartera. Por supuesto, en el relato que crea el mito, solo se analiza el comportamiento de un único activo, como son las acciones, que es el valor de máxima volatilidad y riesgo por excelencia, sin tener en cuenta otros activos de mínima correlación con los que diversificar el riesgo (o dicho de otra manera, no tener todos los huevos en la misma cesta). El concepto "riesgo" no se interpretará como la desviación estándar o la ratio de Sharpe, que son muy poco intuitivos (aunque muy importante para el análisis de carteras), sino como el número de años necesarios para recuperar las pérdidas producidas por uno o varios años consecutivos en negativo, que es una metodología mucho más intuitiva para todo el mundo, y el objetivo del presente artículo.

A continuación se presenta una matriz de elaboración propia de retornos compuestos para una cartera de Estados Unidos para el período 1929-2014 formada por cuatro activos: acciones, bonos del tesoro americano a 20 años, treasuries del tesoro americano a 30 días, y oro. La funcionalidad es muy sencilla. La primera columna, que atraviesa desde (1926,1) hasta (2014,1), representa la rentabilidad geométrica compuesta (CAGR) para cada uno de los años, mientras que en horizontal, la acumulada a lo largo de un período concreto. Aunque existen multitud de activos y combinaciones diferentes, se han seleccionado estos cuatro por ser los más conocidos, estables, maduros, y de los que se han recopilado estadísticas de máxima credibilidad a lo largo de la historia. Por otro lado, aunque es en 1971 cuando el oro comienza a cotizar a precios de mercado ininterrumpidamente como consecuencia de la ruptura de Bretton Woods, sí que se producen rupturas temporales importantes antes de 1971, como la acontecida en la gran depresión de 1929, que hace que vuelva a cotizar a precios de mercado durante 1933 y 1934, y por tanto, ser un activo no correlado de notable importancia en ese tiempo de gran incertidumbre. Es por tanto que la cartera se analiza desde el punto de vista del comportamiento de sus activos con respecto a sus precios de mercado, y no de sus particularidades históricas, como por ejemplo, que la Gold Reserve Act prohibiera a partir de 1933 la propiedad privada sobre casi cualquier derecho sobre oro, como monedas y bullion (aunque no nuggets).

A la vista de los datos, se puede observar no solo el comportamiento general de la cartera, sino su comportamiento particular durante las cinco crisis más importantes de este período. En la gran depresión de 1929, la más importante de todo el siglo xx, el número de años consecutivos con el patrimonio en negativo es de cuatro, recuperando el valor pre crisis de la cartera en el quinto año (cuadro de la matriz (1929,5), con retorno CAGR positivo entre el 6% y el 9%). En la recesión de 1937, donde se produce la subida precipitada de tipos por parte de la Reserva Federal Americana, acontece para esta cartera un período de caída consecutiva de 8 años (probablemente hubiera sido más breve si el oro hubiera cotizado en mercado libre como en 1929). En la crisis del petróleo en 1973, 6 años. En la burbuja punto com, 4 años. Finalmente en la gran crisis financiera de 2008, la más importante y compleja desde 1929, solo 2 años.






Por otro lado, proporcionar cifras de tiempo de caída acumulada y recuperación del valor pre crisis, sin dar información de cómo de profunda ha sido, no es dar un cuadro completo del comportamiento de la cartera. No es lo mismo que durante ocho años un patrimonio de $100.000 caiga un 50% (una valoración de 50.000$), que un 10% ($90.000). La volatilidad (medida en términos de desviación estándar) es el parámetro que mide este fenómeno. Aunque el estudio de este parámetro excede la capacidad y finalidad de este artículo, a modo de ejemplo divulgativo se proporciona la evolución de la cartera anterior durante los ocho años que necesitó para recuperarse de la caída de 1937, el peor período de toda la serie 1926-2014 (ver gráfico siguiente). Si se supone un patrimonio de $100.000 en 1936, se puede observar que en 1937 cae el valor de los activos hasta los $80.000 (caída CAGR de -19,65%). Sin embargo, gracias al rebote de los años sucesivos, desde 1938 hasta 1944 permanece por encima de los $90.000, recuperando y superando el valor pre crisis en 1981. O dicho de otra manera, la caída del precio de los activos no impacta de manera importante en las expectativas de renta que un individuo podría esperar durante la transición entre el inicio y el final de la recuperación.






Estados Unidos a partir de Bretton Woods

A partir de los años 70, el sistema financiero se ha desarrollado notablemente. Estados Unidos en particular, pasó de tener muy pocos activos importantes (como los cuatro descritos anteriormente), a todo un universo de inversión con un nivel de especialización por sectores nunca visto anteriormente. En las siguientes matrices de elaboración propia se presentan diferentes propuestas de carteras para diferentes combinaciones de activos para el período 1972-2014 en Estados Unidos.

La primera, situada en el extremo superior izquierdo, está invertida al 100% en un índice denominada Total Stock Market, es decir, invertido en acciones de un universo de más de 3.800 empresas representativas del país (small cap, mid cap y big cap), y que por tanto, es una posible propuesta de cartera de máxima rentabilidad y riesgo sobre la que se basaría el mito del riesgo macroeconómico. Las otras cinco, carteras diseñadas por William Bernstein, Mebane Faber, Harry Brown, Larry Swedroe, y una propuesta de elaboración propia (aunque existen muchas otras como Rick Ferri, David Swensen, Paul Merriman, y un largo etcétera), se presentan como posibles inversiones de ahorro pensión por capitalización para aquellas personas que tienen máxima aversión al riesgo, ya que son las más estables en términos de riesgo (número de años para recuperarse de una crisis).






A la vista de los datos se puede observar que incluso en los peores años de ciclo macroeconómico (1973, 2000 y 2008), el impacto en el patrimonio es muy limitado en el tiempo. En la siguiente tabla se resumen el número de años consecutivos en negativo para cada una de las carteras propuestas anteriormente. O dicho de otra manera, los años que tienen que pasar para que el patrimonio recupere su valor pre crisis. Se puede observar que la cartera de solo acciones que se utiliza como proxy para comparar las otras cinco (la primera denominada Total Stock Market), tuvo una volatilidad muy alta. Necesitó 13 y 14 años para recuperar lo perdido en las crisis de 1973 y 2000 respectivamente. Bernstein disminuye considerablemente la volatilidad, mientras que las últimas cuatro se pueden considerar todo un éxito dada la profundidad y complejidad de estos tres últimos grandes ciclos. Destaca especialmente la cartera de Harry Brown, con una rentabilidad real de 5,05%, una desviación estándar de 7,26%, la peor caída (max drawdrawn) es de apenas un -14%, y el peor año es la crisis punto com, con solo 2 años en negativo. En la siguiente tabla se proporciona un resumen:

También es importante resaltar un concepto relacionados con el ahorro privado cuando llega la edad de jubilación: el ratio de reembolso de los activos. Un individuo que ahorra por capitalización, justo en el año de su jubilación, no vende todos sus activos para obtener dinero líquido, que es el escenario que se expone en el mito del riesgo del ciclo macroeconómico (es decir, vender todo justo cuando la jubilación coincide con una crisis). Primero, no tiene sentido intercambiar todos los activos por dinero, ya que no solo se está recuperando un valor inferior al potencial (el valor de venta es muy inferior al valor pre crisis), sino que gracias a que los horizontes de jubilación son cada vez más amplios (la gente vive más tiempo), el capital vería perder seriamente su capacidad de compra con el paso del tiempo por efecto de la inflación. En segundo lugar, el principal e intereses generados a lo largo de la vida laboral, deben tener una tasa de reembolso limitada, es decir, cada año no se debe rescatar más de un determinado porcentaje del patrimonio. De esta manera, no solo se rescata de manera sostenible con vistas a futuro, sino que el capital que permanece invertido, continúa con su propio ciclo de revalorización histórica. La metodología aconseja solo retirar un porcentaje determinado situado en torno a un 3,5% o 4% anual.


Simulación de una pensión por capitalización real

Hasta ahora se ha realizado un análisis del comportamiento de precios, caídas de valor de un patrimonio, y número de años de recuperación para diferentes carteras, pero no el comportamiento de una cartera en un marco más próximo a la realidad de una pensión ahorro jubilación, que es donde se puede observar todo su potencial. Por este motivo se proporciona una simulación de elaboración propia basados en casos reales para las seis carteras anteriores, en el que se supone un individuo norteamericano que comienza a ahorrar para su jubilación invirtiendo una cantidad inicial de 1.800$ (equivalentes a 10.000$ en 2012), y que realiza aportaciones fijas de 5.000$ anuales a modo de ahorro acumulación (la primera aportación en 1972 es de 908$, que es el dato corregido por inflación de 5.000$ en 2012). Para poner datos en perspectiva, en España 5.000€ es la aportación total que realiza un salario más frecuente (un "mil eurista") en 2013 por contingencias comunes a la Seguridad Social, que corresponde a un 28% del costo total del trabajador, y que en Estados Unidos apenas representaría un 9% del salario mediano en 2011. Se proporcionan dos gráficos que transmiten la misma información.







A la vista de los datos se puede observar una acumulación histórica de patrimonio creciente para cada una de las seis carteras desde 1972. En función de la rentabilidad y riesgo de cada una de ellas, se alcanzan horizontes diferentes. Sin embargo, todas ellas comparten un mismo comportamiento en términos de riesgo: no sufren ningún impacto notable a medio plazo en ninguna de las tres últimas grandes crisis macroeconómicas, ya que en todas y cada una de ellas no solo se recuperan en tiempos razonables, sino que dos de ellas, Larry Swendroe y Harry Browne, apenas sufren pérdida de valor. En relación a la rentabilidad, cuatro de las cinco superan los $600.000 y el millón de dólares después de 35 y 43 años de ahorro e inversión ininterrumpidos respectivamente.

También es interesante resaltar el comportamiento de un ahorrador que hubiera querido jubilarse en un caso peor, es decir, justo en mitad de una crisis. En este caso hubiera tenido dos opciones: o jubilarse, o esperar a que su patrimonio recupere un valor razonable. En la primera opción, en la crisis de 2000 (después de 29 años de ahorro), cuatro de las cinco carteras acumulaban en mitad de la caída de 2001 un patrimonio entre $400.000 y los $500.000 (la quinta en torno a $300.000). En la crisis de 2008 (después de 36 años de ahorro), cuatro de las cinco carteras acumulaban entre $500.000 y $700.000 (la quinta en torno a $450.000). En la segunda opción, como se puede observar, las carteras recuperaban el valor de los activos a corto plazo.

Por último, destacar el comportamiento de carteras como Harry Browne o Larry Swendroe, que no solo proporcionan una rentabilidad notable, sino que su volatilidad es mínima, es decir, apenas sufren caídas de valor de la cartera en las principales crisis macroeconómicas de 1973, 2000 y 2008.


Conclusiones

Por tanto, una vez se han presentado los datos y simulaciones, se procede con las conclusiones. En la primera parte se ha comprobado que, analizando una cartera a muy largo plazo de cuatro activos de mínima correlación desde 1926, no es acertado afirmar que ahorrar por capitalización es causa necesaria y suficiente para perder todo un patrimonio en tiempos de crisis macroeconómicas de caída generalizada de precios. El comportamiento depende de la configuración de la cartera en términos de tipo de cartera, riesgo, rentabilidad y horizonte de ahorro e inversión. O dicho de otra manera, sí puede ser causa suficiente (puede ocurrir), pero no necesaria (no siempre).

En la cartera propuesta, casi todos los períodos de rentabilidad geométrica acumulada negativa, a excepción de la crisis de 1937, son inferiores a seis años, aunque en todas y cada una de ellas, presenta una volatilidad muy contenida (caídas leves), y una rentabilidad en períodos superiores a 30 años claramente positiva. Es evidente que existe el riesgo macroeconómico en caso de no invertir adecuadamente (mayor varianza), pero es acotado en caso de aplicar la metodología sistemática correcta de gestión de carteras Markowizt, toda una revolución del inversor minorista desde que Vanguard, una de las gestoras más grandes del mundo, comenzara su popularización allá por los 70 gracias a John Bogle, y que ha explotado en la última década.

En la segunda parte, se ha analizado con mayor profundidad el período 1972-2014 para seis carteras diferentes, tanto en riesgo como en rentabilidad. A excepción de la primera cartera, que es la de máximo riesgo y sirve de proxy para comparar el comportamiento de las otras cinco, el resto de carteras presentan no solo recuperaciones a corto y medio plazo, sino que en algunas de ellas, no presentan ni siquiera caída del valor de la cartera en alguna de las cinco grandes crisis.

En las simulaciones de ahorro por capitalización, en casi todas las carteras se obtienen resultados notables. Se simula un caso conservador de un ahorrador que solo puede aportar 5.000$ anuales a modo de aportaciones a la Seguridad Social. Se propuso un caso muy adverso, ya que las carteras se enfrentan a tres de los cinco ciclos macroeconómicos más graves de todo el siglo XX y comienzo del XXI. A excepción de la cartera Total Stock Market, la volatilidad es contenida, las recuperaciones son rápidas, así como rentabilidades que superan los $400.000, $600.000 y $800.000 después de 30, 35 y 40 años de ahorro ininterrumpido en cuatro de las cinco carteras, llegando tres de ellas a superar el $1.000.000 después de 4 décadas, rentabilidades que ofrecen una equidad potencial (pensiones dignas) y tasas de reemplazo potenciales (porcentaje del último salario que se percibe como renta pensión) muy superiores a las ofrecidas por una pensión por reparto.

Por otro lado es evidente que en una pensión por capitalización, el riesgo de dispersión de rentas es superior a una pensión por reparto (es decir, los ahorradores obtienen pensiones diferentes y dispares en función del tipo de perfil de inversión). Sin embargo también es interesante resaltar que todos los percentiles de ahorradores salen beneficiados, ya que incluso los casos conservadores que se analizan en el presente artículo (carteras de perfil conservador y aportación por contingencias comunes contenidas), obtienen rentabilidades potenciales muy superiores a un sistema de reparto.

En relación al riesgo de caída de la tasa de reemplazo en mitad de un ciclo (cae la valoración de la cartera), se ha analizado la evolución de un patrimonio invertido en el período que peor se comporta de toda la serie (1937), y que presenta caídas medias inferiores al 10% de su valor pre crisis, todo un éxito en comparación con una cartera de máximo riesgo. O dicho de otra manera, con acumulaciones de $400.000, $600.000 o $800.000, y una caída de precios en el caso peor del -10% (por ejemplo, los $400.000 se convierten en $360.000 durante 7 años), evidentemente existe dispersión y varianza, pero no pone en peligro una pensión por jubilación, ya que se habla de cifras nominales muy elevadas.

Por tanto la evidencia muestra que si se sigue la metodología adecuada, en un período de caída generalizada de precios por crisis macroeconómica, ver caer la tasa de reemplazo en valores importantes, disminuir la equidad del sistema, o perder el valor de los activos, tiene un riesgo muy acotado (aunque evidentemente superior a una pensión por reparto), puesto que con carteras de bajo riesgo, bien diversificada, y con rescates de capital anual limitados, el impacto del ciclo es mínimo. O dicho de otra manera, la evidencia y los datos muestran que el escenario del riesgo macroeconómico para las pensiones por capitalización no se ajusta a la realidad histórica, y por tanto, este tipo de afirmaciones rotundas no puede más que presentarse como un mito económico.

En los dos últimos artículos, se analizarán casos reales de sistema de pensiones por capitalización implantados en la actualidad en países como Chile y Australia, así como estudiar su comportamiento a la hora de preservar el ahorro jubilación de sus ciudadanos ante las dos últimas grandes crisis macroeconómicas.

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