Muy agradecido a @kike_vazquez, economista y analista de la sección financiera de ElConfidencial, por sus palabras hacia el presente artículo :-)



A partir del estallido de la gran crisis financiera de 2008, las reservas del sistema bancario estadounidense, así como el europeo o británico, crecieron de manera dramática como nunca visto anteriormente. Justo antes de su explosión, el volumen total de reservas requeridas ("required") en Estados Unidos se situaba en torno a los 40.000 millones de $, mientras que el exceso de reservas en apenas 1.500, lo que se podía traducir como un sistema en equilibrio. Fue a partir de la crisis de Lehman Brothers que el exceso de reservas ("excess") aumentó en 900.000 millones de $ en 2009, y que llegó a alcanzar los 2.4 billones de $ a finales de 2015, una cifra astronómica y jamás vista en la historia del sistema bancario desde la existencia de los bancos centrales, y por tanto, origen de uno de los mitos recientes para ciertos pensamientos económicos y analistas.




A medida que la FED comenzaba a inyectar liquidez como herramienta de apuntalamiento del sistema financiero, las voces que denunciaban o debatían que Estados Unidos estaba a las puertas de una gigantesca hiperinflación comenzaban a surgir desde todos los rincones del país. Anécdotas de este tipo se pudieron leer de personalidades como Paul Ryan, vicepresidente del partido republicano, Peter Schiff, una de los pocos economistas que acertó en la inminente crisis de 2008, Glenn Beck, famosa estrella de la cadena americana Fox, James Turk, fundador de la famosa plataforma GoldMoney, Robert Kiyosaki, conocido por su best seller mundial Padre rico Padre pobre, Nial Fergurson, famoso profesor de historia económica de la universidad de Harvard, o Marc Faber, famoso economista por predecir algunas de las crisis financieras más importantes como las relativas a 1987, las subidas de commodities en 2000, o la inminente correción que se iba a producir en el mercado en 2007.

¿Por qué la banca está atesorando tantas reservas en exceso? ¿es síntoma de una política monetaria inefectiva en su intento por promover el crédito a familias y empresas? ¿en mejorar los datos de inflación para promover la actividad económica? ¿o realmente la finalidad de la FED es otra? ¿se confunden medios y fines? ¿por qué todavía no existe hiperinflación?



La hiperinflación de Zimbabwe comenzó en 1990 después de la confiscación masiva de tierras privadas, y la entrada en la segunda guerra del congo.


Qué es la hiperinflación.

De acuerdo al modelo de Phillip Cagan, uno de los más famosos que tratan de medir este fenómeno, se sugiere que un ratio de inflación mensual del 50% ya podría considerarse hiperinflación. Usando este ratio, una hamburguesa en McDonalds que hoy cuesta 1€, pasaría a costar 130€ después de un año, y 17.000€ en dos años. En la etapa final de la última gran hiperinflación como la de Zimbabue en 2008, se estimaba que los precios se duplicaban cada 24,7 horas. Es evidente que las hiperinflaciones son fenómenos que se deben evitar a toda costa, ya que son un cáncer que destroza la actividad económica de un país y la prosperidad de sus ciudadanos.

La causa que provoca una hiperinflación es un aumento rápido y masivo de la cantidad de dinero en circulación (base y masa monetaria: reservas, monedas, billetes y depósitos) que no se encuentra apoyado por crecimiento en la producción de bienes y servicios. Esto resulta en un desequilibrio entre la oferta y la demanda de dinero (incluyendo moneda y depósitos bancarios), acompañado por una completa pérdida de confianza en el dinero.

Por tanto la principal preocupación es si existen o no mecanismos que permitan frenar que el torrente de reservas almacenadas en el Banco Central se filtren a la economía una vez comenzara la recuperación de la economía, y frenar las tensiones inflacionistas descontroladas que llevarían al país a ser otro miembro más de casos de estudios como los realizados por Steve H. Hanke y Nicholas Krus. Pero ¿qué son las reservas? ¿qué relación tienen con la hiperinflación?



Yugoslavia sufrió un periodo de hiperinflación y posteriores reformas de su sistema monetario entre 1989 y 1994. El billete de denominación más alta llegó hasta los 500,000,000,000 dinares.


Reservas bancarias obligatorias y en exceso.

En los sistemas financieros modernos se pueden enumerar principalmente 3 tipos diferentes de dinero, también llamados medios de cambio, o dinero-crédito fiduciario (se excluyen otros tipos de "dinero", como bonos de deuda pública, bonos coporativos, o RMBS, por simplificación):

  1. dinero bancario privado (o pasivos de banca comercial): son los depósitos electrónicos que todos los ciudadanos utilizan en el día a día para pagar impuestos, recibir su nómina, adquirir productos y servicios, o realizar transacciones a crédito.

  2. dinero del banco central (pasivo del banco central o dinero de alta potencia): es lo que se denomina base monetaria, es decir, tanto las reservas de los bancos comerciales en el banco central (dinero "electrónico"), como las monedas y billetes en circulación.

  3. reservas internacionales (o pasivos de otros bancos centrales): son las monedas extranjeras de otros países depositados y controlados por el banco central, y que son los recursos que dispone un país para hacer compras en el extranjero. Principalmente se utilizan en las transacciones divisas fuertes como medio de pago, como son el $, el € o la £.

La actividad de un banco comercial es canalizar ahorro privado, como depósitos o deudas a corto plazo (pasivo), a través de inversiones en préstamos o adquisición de activos a medio y largo plazo (activos), con lo que así practicar los incentivos de búsqueda de rentabilidad en la curva de rendimientos estableciendo un interés o spread. Entre las múltiples regulaciones que se establece al sistema financiero a través de las autoridades monetarias de cada país, así como las instituciones internacionales, destaca una denominada requerimientos de reserva, que es el mínimo de reservas o dinero "en efectivo" líquido que todas las entidades financieras han de cumplir en relación a sus depósitos.

Las reservas son billetes y monedas electrónicas que solo pueden ser utilizadas en el mercado interbancario entre bancos comerciales (por ejemplo, para prestarse dinero o pagar deudas, como FedWire en Estados Unidos, o Target2 en Europa), entre estos y el banco central (BC), o entre el BC y el Estado (por ejemplo, para adquirir financiación pública). Por lo tanto es "dinero" que no circula en manos del sector privado (familias y empresas), pero que puede convertirse en monedas y billetes bajo demanda en el momento que un banco comercial lo estime oportuno. Podría decirse que es la evolución histórica eficiente de un sistema financiero para realizar transacciones entre sí sin tener que usar costosos intercambios en efectivo.

Por tanto el exceso de reservas es el volumen de reservas que está por encima del mínimo requerido por las autoridades monetarias, y que están custodiadas en una cuenta bancaria que tiene cada banco comercial en el Banco Central . Si el interés de la banca comercial es maximizar sus beneficios, lo lógico es que mantengan el total de sus reservas lo más cercano posible a su mínimo legal invirtiendo el máximo posible de su pasivo. O dicho de otra manera, si los bancos tienen un exceso de reservas de casi 2.4 billones de $ como Estados Unidos en la actualidad, es síntoma evidente de que algo no está funcionando correctamente (mirar gráfica anterior, línea color negro). ¿Qué mecanismo les permitió alcanzar este volumen de reservas? a través de los programas de flexibilización cuantitativa.



Argentina viajó de manera paulatina hacia la hiperinflación desde 1975 a 1991. Su billete de máxina denominación alcanzó el 1,000,000 pesos.


Programas de Flexibilización Cuantitativa (QE)

Desde 2008 los bancos centrales de las principales economías mundiales comenzaron a aplicar herramientas no convencionales de política monetaria denominadas Flexibilización Cuantitativa (Quantitative easing), y que han adoptado nombre y particularidades diferentes en función de cada país o área económica. En Estados Unidos e Inglaterra se ha denominado QE, y en Europa LTRO. La finalidad de estos programas ha sido muy simple: inyectar liquidez adquiriendo tantos activos de la banca privada como consideren necesarios sus políticas monetarias, con lo que así aumentar la oferta de dinero en circulación aumentando el exceso de reservas del sistema bancario, lo que en última instancia provocará en teoría una caída de los tipos de interés en el Fed Funds Rate (uno de los mercados de tipos de interés más importantes de Estados Unidos, y que es donde la Federal Open Market Committee (FOMC) aplica sus políticas monetarias), aumento de la inversión a medio y largo plazo, mayor actividad de préstamos a empresas y familias, y por tanto, mejoras en empleo, crecimiento y actividad económica.

Dicho de otra manera, los bancos comerciales han "intercambiado" con sus bancos centrales dinero del futuro que todavía no existe en el presente (préstamos hipotecarios que se devolverán íntegramente durante los próximos 10,20 o 30 años; bonos gubernamentales, o préstamos a empresas, por citar tres ejemplos, y cuyo precio actual de mercado es la capitalización de sus flujos de caja futuros), a cambio de reservas, que es dinero presente, y creadas "de la nada" (son simples apuntes contables para el BC). Esta es la razón a muy grosso modo por la que en el primer gráfico se produce un aumento espectacular de las reservas en exceso. Como se puede observar, este proceso no puede denominarse "impresión de dinero" tradicional, ya que esto implicaría una inyección de reservas sin intercambio de su correspondiente activo.

El resultado de este proceso es evidente en las dos siguientes gráficas. En la primera, el balance del banco central americano (FED), aumentó desde 870.000 millones de $ en 2007, hasta los 4.4 billones en 2014. De acuerdo al informe del BIS para 2013, el Banco de Inglaterra lo aumenta desde 1 billón hasta 4 billones en 2013. Y el Banco Central Europeo hasta los 2.5 billons en la misma fecha.

Si el volumen de reservas parece ser el elemento catalizador de la actividad económica en la aplicación de política monetaria por parte de un banco central ¿por qué los bancos comerciales no transmiten este volumen hacia la economía real? ¿el multiplicador bancario dejó de funcionar?






Multiplicador bancario y dinero endógeno.

La narrativa clásica que históricamente se ha enseñado en los libros de textos de economía y finanzas, establece que son las reservas (y sus circunstancias) la causa y raíz en el establecimiento de la cantidad de dinero o masa monetaria en circulación, el volumen de préstamos bancarios, y por tanto, de los mecanismos de transmisión de la política monetaria (inflación, desempleo, crecimiento económico, etc.).

Esta narrativa establece que en tiempos de actividad económica normalizada, en los que el BC no paga intereses por estas reservas, los bancos comerciales tienen los incentivos de búsqueda de rentabilidad alineados para prestar, a cambio de un tipo de interés, todas las reservas que estén por encima de sus mínimos requeridos por ley, lo que provocará una disminución de los tipos de interés a corto, y como consecuencia del multiplicador bancario, un aumento de los depósitos en agregado de todo el sistema bancario (aumenta la oferta monetaria).

Por otro lado, esta misma narrativa también establece que son los bancos centrales quienes son capaces de manipular esta oferta monetaria ajustando la cantidad de reservas (concretamente la base monetaria) a través de sus programas de Open Market Operations. Es decir, a medida que aumenta en agregado el número de préstamos que concede el sistema bancario a familias y empresas, aumenta la cantidad de dinero en circulación (masa monetaria), y por ende, la actividad económica, ya que la creación de dinero en nuestros sistemas modernos es endógeno, es decir, es la propia banca comercial quien crea y destruye dinero de la primera categoría anteriormente enumerada.

Sin embargo estudios recientes como los realizados por Seth B. Carpenter y Selva Demiralp, Lamont Black, Diana Hancock, y Wayne Passmore, Cetorelli and Goldberg o los trabajos de Bernanke and Gertler, ponen de manifiesto que no existe evidencia clara de que el sistema financiero moderno americano funcione en base al multiplicador bancario, tirando por tierra toda la teoría clásica de creación de dinero.

  1. Una de las evidencias encontradas es que la FED, a la hora de diseñar y transmitir su política monetaria, no manipula la cantidad de reservas en circulación, sino que utiliza los tipos de interés directamente.

  2. Otra evidencia encontrada es que el Federal Funds Rate es el tipo de mercado que se aplica sobre todas las reservas (requeridas + excesivas), y no solo a las requeridas.

  3. Por último, las reservas son solo una de las múltiples fuentes de financiación a la hora de crear préstamos, en contraposición a la teoría clásica del multiplicador monetario.

Dicho de otra manera, en vista de la acumulación de reservas y caída de los tipos de interés como consecuencia de los programas QE, no se observa evidencia que el multiplicador bancario sea correcto, razón fundamental en que la hiperinflación no haya estado presente durante todo este período.

Sin embargo si se mira la expansión monetaria en USA desde 2008, que no se haya producido no significa que no pueda producirse en un futuro, ya que si esos 4.4 billones de $ que todavía están acumulados en la FED a día de hoy, tuvieran capacidad para entrar en el torrente sanguíneo de la economía, probablemente se produciría un alza de la inflación muy elevada, y probablemente superior a la alcanzada en 1970. ¿Existe evidencia de que este peligro todavía pueda materializarse?



Angola experimentó hiperinflación desde 1991 hasta 1995. El billete de máxima denominación fue de 500,000 kwanzas.


Reservas en exceso como herramienta de política económica.

Hasta ahora con políticas monetarias de tipos de interés nominales cercanas a cero, o con reales por debajo de cero, el objetivo de la FED de estimular la actividad económica real con dinero "barato" no es concluyente del todo. Sí es cierto que casi 9 años después, y una expansión del balance de la FED en más de 4 billones de $, el país está consiguiendo salir de la trampa de liquidez, ya que la inflación subyacente y los salarios en agregado están comenzando a elevarse, indicadores de que la expansión monetaria debe llegar a su fin (no así en Europa, que todavía sigue retrasada con respecto a Estados Unidos). También es cierto que gracias a sus primeros programas de QE, la FED consiguió estabilizar un momento de pánico bancario tan grave o más que el ocurrido en 1929. Sin embargo, por otro lado, la banca comercial continúa depositando todas sus reservas en el Banco Central sin que estas fluyan hacia la economía real de manera clara y contundente. ¿Por qué? ¿es síntoma preocupante?




La respuesta a todas estas cuestiones se aborda en este estudio realizado por los economistas de Reserva Federal de New York Todd Keister y James McAndrews, y en el que se exponen evidencias que contradicen toda la teoría tradicional sobre el multiplicador bancario, así como en qué han cambiado herramientas de política monetaria.

La primera de sus conclusiones es que la cantidad de reservas en el sistema viene determinado por el tamaño de política monetaria diseñada por el Banco Central, y no por la banca comercial, o por su nivel de préstamos. Un banco individual sí puede decidir en última instancia su cantidad de reservas (préstamo a familias y empresas, adquisición de activos, préstamos a otros bancos, etc.), pero no el sistema en agregado.

La segunda de sus conclusiones es que el exceso de reservas en el sistema en agregado no fue creado con la intención de bajar los tipos de interés, o incentivar el préstamo a empresas y familias, sino como mecanismo para estabilizar un mercado en un momento de máxima tensión de liquidez, y al mismo tiempo como herramienta para controlar el Federal Funds Rate.

De hecho, el banco central paga interés por reservas en exceso como mecanismo para establecer un suelo al Federal Funds Rate (a día 18 de Marzo de 2016, el suelo estaba situado al 0.5%, y el comportamiento del Feds Fund Rate se puede consultar aquí), y prevenir que los tipos bajen por debajo de un determinado nivel que se consideraría inapropiado de acuerdo a las condiciones macroeconómicas. De esta manera las instituciones tienen pocos incentivos para prestar reservas en el interbancario a tipos por debajo del tipo de interés sobre el exceso de reservas. Tal y como se afirma tanto aquí como en esta press release de 2008:


"[..] El pago de interés por exceso de reserva permitirá a la Reserva Federal expandir su balance todo cuanto sea necesario para preservar las necesidades de liquidez y estabilidad del sistema financiero al mismo tiempo que se implementan las políticas monetarias apropiadas a la luz de los objetivos macroeconómicos de máximo empleo y estabilidad de la inflación."



O como la Federal Reserve Bank of New York advertía en 2013:


"[..] La expansión de las reservas en exceso ha provocado una presión extraordinaria sobre el overnight Fed Funds Rate. Pagar interés sobre las reservas permitirá alcanzar los objetivos de tipo de interés en el Fed Funds Rate."





Cómo meter el genio en la lámpara.

La tercera de las conclusiones a la que se llega en este estudio es la relacionada con el exit, es decir, cómo deshacer todo este proceso con el objetivo de volver a la normalidad. En un escenario teórico donde la economía comenzara a recuperarse, las empresas y familias tendrían incentivos por endeudarse, aumentando la demanda de nuevo crédito, el volumen de nuevos depósitos, y por tanto, creando tensiones inflacionistas por aumento de la demanda agregada.

En tiempos en los que no se remuneraba a las reservas en exceso, el Banco Central debía eliminar ("esterilizar") reservas del sistema subiendo tipos (vendiendo Treasuries del Tesoro, lo que reduce su oferta y aumenta el precio), con lo que desacelerar este proceso inflacionario de creación de prestamos y actividad económica del sistema bancario (se reduce la cantidad de "dinero" de alta potencia en agregado, y por tanto, la creación de préstamos en agregado). Sin embargo en este escenario clásico, la esterilización de reservas no solo es insuficiente (no existe la cantidad suficiente de Bills en relación al total de reservas en el sistema), sino que provocaría sacrificar otro componente, que es la liquidez del sistema financiero.

Tal y como se describe en las declaraciones de Ben S. Bernanke en Federal Reserve's exit strategy o V. V. Chari en Thoughts on the Federal Reserve System's Exit Strategy, pagar un tipo de interés a las reservas en exceso rompe la relación entre la cantidad de reservas totales del sistema y los incentivos para crear prestamos a familias y empresas. Separar ambos mundos (condiciones macroeconómicas y sistema financiero) permite que, en tiempos de presiones inflacionistas, se puedan subir los tipos de interés a corto aplicando políticas de subida de tipos a las reservas en exceso influyendo en el Fed Funds Rate, sin necesidad de eliminar las necesidades de liquidez (volumen) que todavía están siendo utilizadas por el sistema financiero.




A este mecanismo se le debe añadir una segunda estrategia. Tal y como describe Simon M. Potter de la Reserva Federal de Nueva York, para que esta estrategia tuviera éxito, se debería controlar otras fuentes de financiación que no pasan por la banca con cuenta en la FED, como son los Money Markets, que con su financiación alternativa en el Fed Funds Rate, podrían prestar a tipos por debajo del objetivo de política monetaria establecida por el tipo de interés sobre las reservas.

Para "absorber" este flujo alternativo de dinero bancario (por ejemplo, fondos de pensiones públicos o privados que no están depositados en la banca comercial), la FED tiene planificada una herramienta denominada overnight reverse repurchase agreements (ON RRP). A modo de resumen (fuentes de la Reserva Federal aquí y aquí), la FED acepta que otras instituciones no bancarias puedan depositar su "cash" en sus cuentas del BC, de tal manera que la ON RRP's actuarían como "suelo" para los tipos de interés a corto plazo, y el ratio para las reservas como "polo magnético" que trataría de subir los tipos de interés de mercado a corto. Con estas dos herramientas la FED en teoría podría "manipular" no solo el Fed Funds Rate, sino otras fuentes de tipos a corto, y con lo que así poder hacer efectivas sus objetivos macroeconómicos (pleno empleo, inflación moderada, etc.), pero sin afectar a la liquidez del sistema financiero.





Elementos de incertidumbre.

Aunque ni se ha producido inflación e hiperinflación, ni existen elementos objetivos de peso para esperarlas en el futuro, sí es importante destacar varios elementos de incertidumbre. En primer lugar se tienen que tener presente que, siendo optimistas, la Fed no recuperará hasta dentro de 30 años el dinero que ha destindo a comprar hipotecas a valores muy inflados y que había recibido como depósito a la vista por parte de los bancos privados. En el momento en que estos bancos privados quieran retirar sus fondos de la Fed (y previsiblemente lo querrán antes de 30 años), al banco central no le quedará más remedio que, como ya reconocen sus propios directivos, vender a muy bajo precio las hipotecas y diluir el valor del dólar.

En segundo lugar, aunque la descripción del proceso pueda parecer fácil en teoría, los bancos centrales no tienen experiencia previa en este nuevo escenario. Aunque en declaraciones oficiales Janet Yellen afirma que están seguros de poder subir tipos


“El comité está confiado en que tiene las herramientas que necesita para subir los tipos de interés a corto cuando sea necesario, [..] y mantener un control razonable sobre de sus niveles”



sí que no es menos cierto que de acuerdo a comentarios por parte de economistas como Craig y Koepke no se está tan seguro del todo:


[..] En 1936 las reservas bancarias americanas crecieron hasta niveles record. Aunque no hubo un incremento dramático en los niveles de creación de crédito, la reserva federal decidió "jugar sobre seguro" y reducir su flexibilidad incrementando los requerimientos de reservas requeridas. Los bancos respondieron reduciendo dramaticamente su cartera de prestamos. Milton Friedman y Anna Schwartz argumentaron que esta fue la causa fundamental que provocó la recesión de 1937 (A Monetary History of the United States, 1867-1960). Por lo tanto la Reserva Federal no tiene alternativas fáciles en política monetaria, particularmente ante la ausencia de una teoría consensuada por la comunidad económica sobre cómo los bancos van a gestionar su océano de "cash". Probablemente lo mejor es hacer lo que están haciendo, es decir, adoptar una postura de extrema prudencia y esperar.



Por último, otra gran incógnita es si la FED podrá tener éxito en movilizar en su programa de ON RRP la ingente cantidad de dinero que se intercambia cada día en el mercado repo, y que en 2016 alcanza los 2 billones de $, una cifra colosal, y que en caso de tener éxito, sería capaz de "manipular" todo el mercado global americano.




El objetivo del artículo no es analizar si los programas QE han tenido éxito o no en sus expectativas de crecimiento económico, aumento de los préstamos a la economía real, saneamiento del sistema bancario, o creación de otras burbujas económicas, por citar algunos ejemplos. El objetivo era analizar las dudas e incertidumbres de hiperinflación, y que a la vista de los datos, ni ha existido, ni existe una evidencia clara de que se pueda producir. El crecimiento de las reservas fue un fenómeno relativamente controlado, y cuya finalidad no solo fue proporcionar liquidez al sistema financiero en un momento de máxima tensión, sino crear las herramientas con las que construir una arquitectura de política monetaria completamente nueva.

La incertidumbre más importante, como describió un importante analista, será cuando la FED intente subir los tipos de interés con sus herramientas de Forward guidance ...


"actions will entail the largest monetary policy experiment in human history.”