Un mito recurrente a la hora de hablar de la economía financiera y la banca en la sombra, es el relacionado con el mercado de derivados global OTC. Se suele utilizar un dato que proporciona anualmente el bank for international settlements (BIS) denominado "Notional Amounts Outstanding", que llegó a tener un valor de 710 billones de $ en 2014 (trillones en unidades norte americanas), como evidencia y prueba de la insostenibilidad del sistema financiero con respecto a la economía real, cuyo PIB en términos nominales en 2014 estuvo en torno a los 87,5 billones de $, unas ocho veces menor. Pero no solamente es menor que el PIB de todos los países del mundo combinados, sino también de todo el mercado mundial de bonos (78 billones de $ en 2012), o el mercado mundial de acciones (63,4 billones de $ en 2014). Es superior a todo junto. Pero ¿es realmente cierto este dato? ¿tiene sentido?

Dejando a un lado que no tiene sentido comparar una variable stock (contratos de derivados), con una variable flujo (PIB), como se vió en artículos anteriores, el origen de este mito proviene de una incorrecta interpretación de los datos proporcionados anualmente en los informes del BIS. Un ejemplo es el informe de Mayo 2014 denominado "OTC derivatives statistics at end-December 2013". En la página 16, tabla 1, sección "Notional Amounts Outstanding", fila "Grand Total", columna H2 2013, se puede encontrar el famoso dato de los 710 billones de $ en derivados financieros.

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En la segunda imagen (página 2), se desagrega por tipo de activo y riesgo:

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El quid de la cuestión es saber cómo define el BIS los tres siguientes conceptos que se pueden leer en las gráficas anteriores:

  1. Notional amounts outstanding: Representa el valor de adquisición del activo subyacente ("underlying asset") con el que se firma el contrato derivado, pero no representa un valor de compra/venta, que sí sería lo que se consideraría en riesgo.

  2. Gross market value: Se define como el costo de sustituir todos los contratos derivados ("derivate contract") a precios de mercado actual. De acuerdo a BIS, en 2013 el total ha sido de 18,6 billones de $ (billones internacionales), es decir, un 2,62% del Notional. Aproximadamente 4 veces menos que el mercado mundial de bonos, o 3 veces menor que el mercado mundial de acciones.

  3. Gross credit exposure: Mide la exposición actual total de quien contrata el derivado. De acuerdo a las tablas del BIS, representan 3 billones de $, en torno a un 0,42% del Notional Amount, unas 26 veces menor al PIB mundial.

El mercado de derivados financieros es extremadamente complejo, pero se proporciona un ejemplo muy básico de su funcionamiento. Se supone un inversor ("counterparty") que compra un contrato derivado a un banco para asegurar un riesgo de crédito ("hedge credit risk") al adquirir 1 millón de $ en bonos privados de Microsoft (se quiere proteger en caso de default). El inversor paga cada año $1.000 al banco para tener un seguro. ¿Qué seguro? Si Microsoft hace un default del millón de $ de deuda (no se los devuelve al inversor), el banco se compromete a pagárselos. El funcionamiento básico es muy similar al de cualquier otro tipo de seguro por capitalización. En este caso, el millón de $ representa el "Gross Notional Account", y el bono de Microsoft, el activo subyacente ("underlying asset"). La suma de todas las anualidades que se deben pagar el banco ($1.000 anuales) durante el período del contrato entre banco e inversor, es el "Gross Market Value". Finalmente, el "Gross Credit Exposure" es la cantidad que todavía quedaría por pagar por parte del inversor al banco, la exposición de riesgo del banco al contrato derivado actual, y que por tanto, es el valor importante a evaluar. No tiene sentido evaluar el mercado de derivados OTC por el valor acumulado de sus activos subyacentes, cuando lo importante es saber el valor agregado de sus contratos que todavía quedan por pagar, que es lo que verdaderamente está en riesgo. Una analogía sería analizar todo el mercado de seguros privados de coche, como el valor de mercado de todos los coches asegurados por todas las empresas dedicadas a esta función, en lugar de analizarlo como el riesgo de impago de aquellos ciudadanos que no paguen el seguro, y por tanto, pongan en peligro la solvencia del sistema en agregado.

Pero todavía existe otro detalle de máxima importancia. El "Notional Amount" sigue una metodología acumulativa, es decir, no es un neto, y por tanto, se repiten activos en su historial (cambiará en próximas regulaciones). ¿Tiene sentido que el Notional Amount de activos subyacentes sea varios ordenes de magnitud superior al total de activos en el mundo (bonos, acciones y prestamos)?

Por tanto a modo de conclusión, la finalidad de este artículo no es explicar en profundidad el mercado de derivados, ya que su complejidad excede en mucho la capacidad de este blog. Tampoco defender que no se requiere de una mejor y más profunda regulación de los mercados derivados OTC, que obviamente lo requieren, para tener un sistema financiero más estable. El interés es intentar aplicar el sentido crítico con respecto al mito de los mercados financieros que exceden en más de 8 veces la economía real basándose en el dato de los 700 billones de $, que a todas luces, es incorrecto en su interpretación, y que intuitivamente carece de sentido común.

Se recomienda leer un resumen de la nueva ley Dodd-Frank, que intentará regular en USA, entre otras cosas, las prácticas de contratos derivados en los mercados OTC.